英国与美国天然气行业发展较早，已经经历了数次天然气管道及其行业的改革。本文将以英美两国的天然气行业改革历程为切入点，旨在发掘其改革的相似与不同之处，并探讨对中国天然气行业改革的借鉴意义。此外，我们还着重探讨了管道行业更为发达，配套金融市场也更加完善的美国天然气管道行业，包括其特有的MLP组织形式、管道公司周期分析、上市管道公司估值分析等。文末，我们也以美国天然气管道龙头公司The Williams Companies, Inc.为案例公司进行了详细分析，以进一步说明和验证天然气管道行业的特点。
英国天然气行业改革进程回顾及现状
英国天然气改革初中期以管道独立为主要任务，后期引入相对宽松的价格管制
英国天然气消费市场从1965年左右开始，得益于北海的天然气开发，英国燃气消费量迅速上涨。1980年至2000年的20年间，英国天然气消费量再次翻番，我们认为其中管道第三方准入政策的实施以及下游城燃市场的完全放开是推动其市场需求，提高市场效率的两个重要因素。进入2000年后，英国天然气的消费量开始平滑，我们认为或受天然气价格逐年攀高的影响。随后，RIIO-T1定价与天然气零售最高限价政策推出，天然气价格出现下滑，英国燃气需求也止跌反弹。
2018年，英国天然气消费量达到800亿立方米，其中43%来自英国国产气，49%来自挪威、荷兰、比利时和其他欧洲国家的进口管道气，还有8%来自LNG进口。总体来看，英国气源结构与中国类似，即超过一半气源来自进口。总体而言，我们认为英国的天然气改革较为成功，将天然气在一次能源消费中的占比从1980年的16%迅速提升至2000年的38%左右，并维持至今。
我们认为，英国的天然气改革在初中期并不以价格管控为最终目的，而是对天然垄断行业，即管道运输公司，进行监管，以提升管道运行效率和市场竞争力，达到引导终端消费需求的目的。相反，英国监管机构将价格放在发展相对后期的位置，且在监管上仍然给予了城燃企业与用户较大选择空间，在促进行业发展的同时也能够维持市场竞争力。
图表: 现代英国天然气产业链
资料来源：Ofgem，Ovoenergy，中金公司研究部。注：该图仅展示最常见的产业链，实际天然气消费模式可能还包括直供（如终端大客户直接与天然气供应商签合同）等其他模式。
图表: RIIO定价模式说明
资料来源：Ofgem, National Grid Gas年报，中金公司研究部
图表: 英国天然气消费情况与价格变化
资料来源：BP，中金公司研究部
图表: 欧洲天然气市场监管机制概览
资料来源：上海石油天然气交易中心,中金公司研究部
美国天然气行业改革进程回顾及现状
改革关键同样在于输售分离，上下游价格完全市场化
美国天然气市场发展较早，由19世纪中起步，行业初期基本由上游产气公司垄断经营产气与输气。与英国不同的是，美国政府首先对井口价进行监管，结果出现了矫枉过正的情况，抑制了生产商的积极性，并引发了1976年的气荒，燃气消费也自此持续下降。随后政府逐步放开井口价监管，并强制要求输售分离，在此过程中，上游生产商积极性恢复，下游市场保持竞争，燃气需求稳步提升。自2017年起，美国成为天然气净出口国，2018年，美国天然气消费量达到8,481亿立方米，约占全球天然气消费的22%，位居世界第一。
纵观美国天然气改革进程，美国本身上下游市场均较为开放，因此政府将监管主力集中在强制输售分离以及管输费的定价监管上。从价格方面看，1978年，随着井口价监管放开，井口价短期快速上涨。长远来看，井口价与天然气终端价格在脱离监管的情况下，也没有出现过高或者过低的剧烈波动，相对较为平稳，我们认为这主要得益于充分竞争的上下游市场以及美国天然气对外依赖度较低两个原因。
图表: 美国天然气产业链
资料来源：EIA，中金公司研究部。注：该图仅展示最常见的产业链，实际天然气消费模式可能还包括直供（如终端大客户直接与天然气供应商签合同）等特殊模式。
图表: 美国城燃公司定价模式
资料来源：National Grid，中金公司研究部
图表: 美国天然气消费量
资料来源：EIA，中金公司研究部
图表: 美国天然气价格走势
资料来源：EIA，中金公司研究部
英美天然气行业改革对比及启示
我们认为，管道独立经营（输售分离）在英美两国天然气市场走向成熟的道路上起到了里程碑式的推动作用，这主要来源于管道具有的天然垄断性；而在上下游市场中，两国均保持了充分的竞争环境，使得供应与需求都得到了保证。
此外，我们也发现了两国的改革路径同时也具备了各自的特色与不同，如英国的管道公司虽然独立，但仍然属于国有资产，由国家经营，美国的管道公司则由不同的社会资本构成，由不同的公司在国家监管机构的监督下经营；英国最终零售价仍然有限制，美国终端价格则完全放开等。我们认为出现差异的原因可能在于：1）两国土地面积与人口密度不同，英国的长输管网建设无论是对时间还是财务的要求，可能相对于美国都要更加简单；2）由于英国的长输管道由国家专属运营，因此管容平衡的责任也落在了国家的肩膀上，美国由于参与主体较多，管容市场的平衡仍然通过二级交易市场留给了市场；3）气源构成不同，英国天然气无法像美国一样达到自给自足，对外依存度高，因此价格的波动风险可能较美国更大，导致英国政府对终端零售价的监管更加严格。
图表: 各国主要数据对比
资料来源：Ofgem, EIA,中金公司研究部
综上，我们认为英美两国的改革为其他国家的市场改革提供了多元化的参考。对于中国天然气行业改革，我们预计英美两国均采取的输售独立政策可能是改革的重点，也可能是改革的第一步。至于管道的经营权，我们认为英国的方式可能更为可取，即由国家设立运营中心，统一进行市场化的管理，以确保市场的稳定性。同时，中国的气源结果与英国也比较可比，即有约一半的天然气依赖进口，因此由国家统一规划管道的建设或运营或更加可行。至于管道的所有权，考虑到中国市场体量较大，若仅由国家进行投资建设管道，可能会形成较大的财务压力，因此，我们认为适当引入社会资本，合理利用融资平台，也不失为一个可行的选项。最后，对于管道的定价权或定价方法，考虑到管道的天然垄断性，以及参考英美的做法，我们认为由国家统一定价、统一监管将是比较高效和公平的方法。
图表: 中国中长期天然气主干管网规划示意图
注：截图自国家发改委与国家能源局于2017年5月公布的《中长期油气管网规划》。资料来源：国家发改委，中金公司研究部
管道周期、MLP组织形式与估值探讨
天然气管道生命周期
英国市场仅有NG一家长输管道公司，且主要管网的建设在上世纪80年代已经完成，远早于其1995年的上市时间，因此，我们认为管道上市公司样本更多、运营模式更加多元化、行业周期更加完整的美国管道上市公司更具参考性，此处也主要将美国管道公司作为分析对象。
我们将一个管道的生命周期分为5个阶段：1）项目规划与设计。该阶段包括了选址、对管道的详细设计、与上下游客户的沟通等步骤；2）向监管部门提交建设运营申请；3）步入建设阶段，管道公司可能提高对资本的需求，大量花费资本开支；4）管道开始运营，随着项目的落地与使用率的提升，管道公司盈利与现金流逐步上升，分红逐步企稳；5）最后，管道按照监管要求对管道进行拆除退役。每条管道的生命周期都不尽相同，主要视乎管道的长度、修建的难度、使用情况等综合因素，尤其是从规划到投入使用的时间，短则1-2年，长则达到数年；管道的设计使用寿命则通常达到50年以上，如果采取适当的维护措施，寿命还可以再延续。
图表: 管道生命周期示意图
资料来源: About Pipelines，中金公司研究部
不过对于一家管道公司来说，整个业务的运营可能相对更加平滑，即同一时间存在不同管道项目的施工、维护与拆除等项目同时进行。
美国管道公司常用组织形式MLP简介
Master Limited Partnership (MLP) 组织形式是美国能源管道运输等中游行业常用的一种商业模式。与一般的有限合伙企业类似，MLP要求至少由一个GP (General Partner) 和一个LP (Limited Partner)组成，GP负责企业运营，LP则负责资本投入；GP通过收取管理费（通常占企业总派息[1]的1.5%-2.0%）和分配激励制度（Incentive Distribution Rights或IDR）来获得报酬，LP则通过MLP派息以及交易所持份额取得投资回报。与传统有限合伙企业不同的是，MLP都是上市公司，投资者能够在二级市场上买卖LP份额。
1981年，美国油气生产商Apache Corporation整合了旗下33个不同的油气资产，成立了美国第一家MLP合伙企业Apache Petroleum Company，以期更高效地运营这些公司，同时使得企业份额持有人享受税收优势以及持有份额的高流动性。在随后的几年，该种形式获得了越来越多的企业和行业追捧，甚至连NBA球队都在考虑组建MLP。考虑到税收的监管问题，美国监管机构在1987年对MLP架构的运用制定了相关规定，要求MLP的设立必须符合至少有90%的收入来自交通、房地产、自然资源与矿物资源的处理、储存和生产行业。
我们发现，MLP的成立在2000年以前都是处于相对稳定的发展状态。2000年后，随着美国能源消费的迅速增长，以及能源进口需求的增长，美国传统能源行业，尤其是中游管输行业，发展迅速，新成立的MLP数量在2006年达到了高峰。直到2008年金融危机发生后，2009年美国市场没有出现新增MLP。紧接着油价上行周期开始，以及美国页岩油气产量迅速增长，MLP的成立重新回到高增长，然后随着油价周期的下滑于2015-16年再次下跌。截至2020年2月20日，美国处于上市状态的MLP公司共有81家，其中约70%都是来自于油气行业。
图表: MLP成立数量历史统计
资料来源: Alerian，中金公司研究部
图表: 1990年MLP行业结构
资料来源：Master Limited Partnership Association，Suredividend.com,中金公司研究部
图表: 2020年MLP行业结构（截至2020年2月20日）
资料来源：Energy Infrastructure Council，中金公司研究部
美国MLP合伙企业模式优劣势分析
MLP形式税务优势明显，股息率与回报率都位于市场较高位置。MLP的企业形式在1981年诞生后，被大多数美国管道公司追捧，主要因为其以下几个优势：
1）MLP通常需要将所有可用现金（Available cash，包括在手现金和报告期后营运资本贷款等，由GP决定）返还给份额持有人，因此对于投资者来说，MLP的现金回报速度更快。2019年，美国MLP平均股息率大约在8.8%的水平，远高于S&P 500指数1.8%的水平（Real Estate 50 Index 3.5%，S&P 500 Utilities Index 3.2%，Barclays US Aggregate Total Return Bond Index 2.3%）。高股息率也使得MLP企业在降息周期受到更多投资者青睐。
图表: MLP公司Western Midstream Partners, LP可分配现金[2]计算方式
资料来源: 公司公告，中金公司研究部。图中注释可在Western Midstream LP年报中做进一步参考。
2）在满足条件1的前提下，MLP无须缴纳美国联邦所得税，因此避免了对投资者收入的重复课税（普通公司股东获得的股息已经是公司税后的分派，而股东在缴纳个人所得税时仍需再次为股息收入缴税），也使得投资者拥有了递延缴税的权利。这也是美国政府当初设立MLP组织形式的初衷，即以税务优惠的政策代替对重资产行业的补贴。
3）由于MLP企业派息率长期维持在较高的位置，MLP的股息率与ROE通常都维持在较高的位置，容易吸引投资者的关注，尤其是在降息周期。
尽管优势明显，不过近年来MLP的风险也逐渐暴露。尽管MLP有着不同于普通企业组织形式的各种优势，但该模式下也出现了种种潜在风险：
1) 在MLP设立之时，IDR制度将允许GP在可分配现金增速达到一定要求时，额外分得派息的奖励，该分红比例有时甚至超过公司可分配现金的50%，例如Kinder Morgan Energy Partners在1995年分给LP/GP的现金分别为（0.63美元/份额）/210百万美元，但是在2013年分给LP/GP的现金分别为（5.33美元/份额）/16亿美元，GP获得的现金达到MLP当年派出现金的52%。
因此，IDR的存在或使得GP与LP存在潜在的利益冲突，即GP为了拿到更多的现金增长而加大企业杠杆或盲目增投项目，危害LP的利益。
不仅如此，过高的IDR派现也会推高MLP的资本成本或净资产成本，导致MLP融资成本与难度大幅升高，也使得MLP可以投资的范围和机会越来越小。
2) MLP在每个季度派发现金的时候，并不会为未来的资本开支（此处指扩张型资本开始，企业会留存小部分维护型资本开支）留存现金，因此每当有项目需要投资时，MLP只能通过发债或者发售份额进行再融资。这种资本运作方式也使得MLP的杠杆居高不下，以及有限合伙人持有份额不断被稀释。
图表: MLP管道公司Enterprise Products Partners L.P. (NYSE: EPD)融资额与净负债率
资料来源: 公司公告，万得资讯，中金公司研究部
3) 2018年3月，美国哥伦比亚特区联邦巡回上述法院发现州际管道的费率可能存在着MLP企业税务补贴重复计算的问题。2018年7月，FERC认为MLP企业确实可能存在着该问题，并要求美国129家州际管道补充提交相应材料以证明收费的合理性，其中31条管道下调了管输费或调整了其收费结构。
4) MLP的投资者需要通过填写K-1表单来纳税，这种方式较普通的纳税方法将更加繁琐复杂。同时，这对于海外投资者而言，可能也是一种额外负担，且付给海外投资者的股息还会由企业预扣所得税，因此税务优惠对海外投资者来说可能并不那么吸引。
基于以上种种风险，近年来我们也看到了MLP类型的公司逐渐出现了转型与改革，部分MLP被GP收购，合并成为新的合伙企业或公司。尤其是2017年年底，特朗普将美国联邦企业所得税率从35%下调至21%，使得不少MLP企业重新转为传统企业模式。根据美国能源管输行业研究机构Alerian统计，北美油气行业中游MLP的数量已经由高峰时期2015年的53家下降至2019年的23家。
2018年3月，Tallgrass Energy GP (TEGP)收购了Tallgrass Energy Partners LP (TEP)，收购后改名为Tallgrass Energy LP (TGE)，从MLP转型成需要缴纳联邦所得税的有限合伙企业。公司表示，此举目的在于消除IDR，降低企业的资本成本，资本成本有望从14-16%下降到6-8%[3] 。此外，公司的杠杆水平也有望随着财务状况改善而下降。
2018年10月，Energy Transfer Equity LP (ETE)收购了Energy Transfer Partners LP (ETP)完成合并，收购之后ETE为ETP的唯一LP并更名为Energy Transfer LP (ET)，ETP与ET均为MLP。根据公司公告，此项交易目的在于改善合伙企业的净资产回报率、简化企业结构以及提高可分配现金/实际分配现金比，达到留存现金的目的，从而降低杠杆和减少“股权”[4]融资的需求。
图表: 截止2019年12月31日北美油气中游行业公司数量及构成
资料来源: Alerian，中金公司研究部
总体来看，我们认为MLP组织形式因其独有的税务优势和稳健的现金流回报等特点，在美国管道行业发展初中期展现了较强的融资能力，并做出了杰出的贡献。随着MLP运营模式下包括IDR与高杠杆等风险的出现，我们认为MLP的改革正朝着结构更简化、运营更透明、资本运作更高效的方向进行。
总体来看，管道公司股价跑输大市、跑赢大宗，但股息回报远高于其他行业
股价表现并不亮眼，或是受高派息的影响。总体来看，无论是MLP形式，还是普通企业的成立方式，管道公司的股价表现都相对较稳定，除了2015年下半年，随着中国经济增速放缓，全球金融市场出现下滑，且美国国债利率上涨，导致管道公司的股价也出现较大幅度的下滑。
图表: 6家上市管道公司股价回报
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表: 3家管道公司股价与大盘、油价、气价回报对比
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
此外，从我们选取的6家管道公司股价长期表现来看，在此次油价暴跌之前（以2020年2月21日为基准），有一半的公司股价在7年的时间里都呈现出负回报，另外一半的公司呈正回报，最高回报达到86%，但仍然低于大盘指数的回报。2012年2月至2020年2月21日，标普500上涨139%，道琼斯工业指数上涨123%。
因此，管道公司股价回报无论是从绝对收益来看，还是与大盘比较，收益似乎都不不太乐观。不过，我们认为股价表现不理想的主要原因或是管道公司长期保持高派息率，远超于行业指数成分股的平均派息率，因此使得股价在除息后的表现落后于大市，而并非管道公司基本面变化导致。根据万得2020年2月21日的数据，WMB过去12个月的股息率为6.9%，远高于标普500的1.8%和道琼斯工业指数的2.1%。
综上，我们认为管道公司股票的投资逻辑可能更需要结合债券等固收类的投资产品对比，而不应将注意力完全放在股价的绝对变化上。
管道公司股价收益跑赢大宗商品。我们发现管道公司的股价表现与大宗商品如布伦特油价和Henry Hub的油价也呈现出一定的关联性，且绝对收益较商品价格变化收益更大，我们认为这或是得益于管道运输属性，即大宗商品价格的下降，可能会使得天然气或其他需要通过管道运输能源的需求相对增加，相反，当大宗商品价格上升，生产商的生产需求可能提升，也有望利好管道运输使用率，叠加管输费通常波动不大，导致管道公司的股价收益较大宗商品更稳定更高。
我们认为，正是得益于管道公司相对稳定的收益特点，管道资产在低油价周期的时候，更能够体现其较强变现的抗周期能力。2020年3月30日，有消息称[5]沙特阿美计划出售其管道部门部分资产，用以应对低油价环境下的现金流压力，尤其是面对其今年派发750亿美元股息的承诺以及为其700亿美元收购沙特基础工业公司股份交易支付第一笔分期的付款压力。由此可见，管道资产在低油价时期能够具有更高的变现能力与流动性。
美国上市管道公司估值分析
绝对估值法可采用DCF，相对估值法建议采用EV/EBITDA。考虑到管道资产的管容、管输费率和运营成本等都具有较高的可预见性，盈利与现金流通常较为稳定可测，我们认为DCF可作为一个合适的绝对估值方法。从相对估值法来看，考虑到管道公司通常都有重资产、高杠杆的属性，我们认为EV/EBITDA估值方法较P/B更为适合管道公司。此外，由于管道公司在不同周期的盈利可能出现不同，盈利也可能会被高额折旧和摊销影响，因此我们认为PE可能并不适合对管道公司的估值。
MLP公司估值较其他组织形式的上市公司估值更低。另外，我们还发现MLP的股息率与ROE都高于普通上市公司，但是市盈率、市净率与EV/EBITDA都低于普通上市企业，表现出明显的估值折扣。当前美国上市管道公司平均交易于8.9倍2020年EV/EBITDA，其中MLP公司估值低于行业平均，交易于8.0倍EV/EBITDA。究其原因，我们认为主要是1）MLP公司具有一定的收入来源要求，投资范围与灵活性可能较普通公司更小，因此普通上市公司相比可能具有更为多元化的投资组合，因而具有更高的盈利能力和抗周期性；2）鉴于MLP公司的高派息政策，投资者对于股息率的预期可能较普通公司更高。因此，我们认为投资者可能会因为以上原因给予MLP公司一定的估值折扣。
图表: 6家公司2019年净利润率对比
资料来源: 万得资讯，中金公司研究部。注：红色为MLP公司，黄色为其他形式的公司。
在我们当前覆盖的石油与天然气行业公司中，尤其是一体化大型油气公司，市盈率、市净率与EV/EBITDA等都位于历史较低水平，与美国管道公司估值差距较大。如果未来在中国市场中能出现类似于美国管道公司的上市企业，无论是从稀缺性的角度出发，还是从资本市场对该类资产的评估方式分析，我们预计其估值都有望朝美国市场靠拢，并提振中国油气市场的整体估值。
美国天然气管道龙头：The Williams Companies, Inc.
美国最大的天然气管道运营商之一
The Williams Companies, Inc. (WMB.US)是美国最大的天然气管道上市公司之一，2019年公司收入达到82亿美元，归母净利润7.3亿美元，净资产164亿美元，当前市值达到224亿美金左右，是美国当之无愧的天然气管道巨头之一。
公司由3个板块组成：1）Northeast G&P，主要经营在美国东北地区（如Marcellus Shale region等）的天然气集收与处理业务；2）Transmission & Gulf of Mexico，包括州际管道Transco和Northwest Pipeline、美国墨西哥湾区域的天然气集收与处理业务以及原油生产处理运输业务，此外还包括公司参股50%的州际管道Gulfstream；3）West，主要包括美国西北部及中部地区的天然气集收与处理业务、NGL与天然气销售业务。此外，公司还有少量烯烃生产、油砂处理等业务。截止2019年底，WMB具备23.3Bcf/d的天然气采集能力，7.3Bcf/d的天然气处理能力以及22.5Bcf/d的输气能力，公司预计WMB涉及的天然气业务占美国天然气市场的30%。
图表: WMB公司经营数据
资料来源: 公司公告，中金公司研究部
图表: WMB公司收入结构
注：财务板块分类与经营数据板块分类不一致。资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表: WMB公司EBITDA结构
注：财务板块分类与经营数据板块分类不一致。资料来源：公司公告，中金公司研究部
WMB公司运营着美国3家州际管道公司：
1) Transco是美国最长的州际管道，全长约1万英里，起于德州南部，途径12个东南部和亚特兰大沿岸城市，终端抵达纽约市。截止2019年底，管道高峰设计输气量可达到17.3MMdth/d[6]，承担着全美国15%的天然气运输任务。
按照固定服务合同量占比来看，公司预计2019年Transco的主要客户为城燃分销商（占比44%），其次为电厂（20%）。同时，该管道也将天然气输送至包括Sabine Pass、Cove Point等在内的较多LNG出口码头，因此LNG工厂客户也排名前列，占比12%。其他客户由大至小依次为天然气生产商、天然气批发商、其他管道公司与工业客户。
图表: Transco管道规划管容以及收入变化
资料来源: 公司公告，中金公司研究部
图表: WMB公司固定运输服务客户占比
资料来源: 公司公告，中金公司研究部
2) Northwest Pipeline，该管道建设于60年前，建成初期为1,500英里，现在已经拓展为能够双向运输，长度达3,900英里的州际管道。管道横跨美国西北地区主要州份，包括华盛顿州、俄勒冈州、爱达荷州、怀俄明州、犹他州和科罗拉多州。管道长度3,900英里，管输能力达到3.9MMdth/d。根据WMB的公告，该管道约80%左右的管容都是通过固定运输服务这类长期合同确立的，而余下的管容则通过可中断服务这类短期合同运作。在固定运输服务合同客户中，公司预计2019年78%为城市燃气分销商，17%为天然气批发商，4%为工业用户，余下1%为天然气生产商。
图表: 2016-3Q19至2019年12月5日West板块运营情况
资料来源: 公司公告，中金公司研究部。注：1）Northwest Pipeline日均固定运输服务合同量；2）West板块留存天然气集收能力，
3) Gulfstream州际管道，全长约745英里（WMB与Enbridge分别拥有50%的权益），2002年5月投入使用。管道起于Alabama的Mobile Bay区域，穿过墨西哥湾达到佛罗里达州，管容达到1.3Bcf/d。
图表: WMB业务版图（截止2019年12月5日）
资料来源: Williams，中金公司研究部
公司成长简史：前期靠收购，后期靠重组
回顾公司发展史，我们发现在WMB成立初期，公司主要通过收购管道资产迅速完成业务的原始积累与转型，而随着公司发展策略逐渐清晰，公司开始整合内部资产，合理运用MLP融资手段来增强自身在收购项目上的竞争力以及与同业MLP的竞争力，以此扩大自身业务版图。最后，随着公司对结构的优化策略，以及为了应对监管政策的变革，公司选择了退出MLP模式，回归公司组织形式的上市公司。
公司财务简析
得益于管道的特性，公司收入较为稳定。WMB公司的收入相对比较稳定，我们认为这与公司管道的布局有关。以Transco为例，Transco管道以西是Permian、Haynesille等天然气产区，以东则是包括纽约等在内的需求增长潜力较大的消费市场，因此对天然气价格形成了天然的对冲，即天然气价格上涨时，产气商加大产量，对管输的需求增大，天然气价格下调时，需求也随之增加，同样对管输需求提升，因此整个管道的利用形成了一个动态的平衡和增长。
公司的净利润反而呈现出较大的波动性，我们认为主要是因为公司在其他板块的投资比较频繁，且其他板块业务波动性较大，因此经常产生资产减值等一次性的会计项目。
图表: Transco得天独厚的位置优势
资料来源: 公司公告，中金公司研究部
图表: 2015-19年WMB公司处理气量与EBITDA走势平稳
资料来源: 公司公告，中金公司研究部
图表: WMB公司收入与净利润对比
资料来源：公司公告，万得资讯，中金公司研究部
图表: WMB公司 ROE与ROIC对比
资料来源：公司公告，万得资讯，中金公司研究部
高派息、高杠杆，具有与MLP公司类似的属性。我们发现公司的经营性现金流比较稳定，但自由现金流比较波动，预计主要受到公司需要不断投入大额资本开支进行管道的扩张与维护的影响。
然而，公司的派息却一直保持着向上的趋势，我们认为这是管道公司另一属性，即并不留存太多现金，而是根据资本需求来融资进行扩张，与MLP模式具有一定相似性，我们也在公司的公告中找到了与MLP相似的计算可分派现金流的计算方法。此外，这一特点也能够从公司一直高企的净负债比例中得到验证。
资产配置差异影响公司股价回报，高派息使得公司股价回报低于大市
公司股价回报位于同行中间水平，主要差异在于资产配置与业务组合。通过对比WMB与其同业的股价，我们发现公司的股价走势与行业整体处于一致，但回报与波动幅度都处于行业中相对中间的位置。我们认为造成该等现象的主要原因主要来自公司业务结构的不同、资产规模的不同等。
以Energy Transfer为例，该公司拥有与WMB相似的州际管道、州内管道、天然气与NGL中游业务，根据2018年年报数据，该部分业务收入总和达到241亿美元，仅占到公司54%的收入。公司余下收入来自原油运输业务以及对成品油销售公司Sunoco （NYSE：SUN）的投资。2018年，Energy Transfer的总资产接近为WMB的2倍，达到882亿美元。因此，更加多元化的业务以及更大的资产规模效应，使得Energy Transfer在股价的表现上更优于WMB。
图表: WMB股价回报与同业公司对比
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表: WMB股价、行业指数与天然气价格回报对比
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
受高派息的影响，公司股价回报远低于大盘指数。WMB股价与大盘回报相比差距较大，我们认为如前文所分析，管道公司每年派息率较大，导致除息后的股价较低。不过，公司派息与其他高派息行业对比仍然处于较高的位置，如不动产投资信托基金和公用事业行业，更是远高于美国国债和欧洲主权债券等债券类投资产品。
图表: WMB股息率与其他对比投资产品股息率比较（2019年11月29日为基准日期）
资料来源: 公司公告，中金公司研究部
投资建议
如果未来在中国市场中出现了类似于美国管道公司的上市企业，无论是从稀缺性的角度出发，还是从资本市场对该类资产的评估方式分析，我们预计其估值都有望朝美国市场靠拢，并提振中国油气市场的整体估值。
风险
政策风险，管道公司运营与盈利模式差异不同。
